El modelo de riesgo que se rompe a las tres de la mañana

Movie Finance no tiene afiliación, vínculo comercial ni representación oficial con J.P. Morgan, Bear Stearns, el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea, el Financial Accounting Standards Board, Lionsgate ni ninguna otra entidad, empresa o productora citada en este artículo. Contenido con fines históricos y educativos.

Obra analizada

Margin Call, 2011

Dirección

J. C. Chandor

Escena

00:21:05 — el analista termina el archivo heredado

Concepto

Valor en riesgo, apalancamiento, valoración a mercado

Periodo histórico

2007–2009

La película transcurre en menos de veinticuatro horas dentro de un banco de inversión sin nombre. El detonante es discreto: un analista termina un modelo que un compañero despedido dejó a medias y descubre que, con la volatilidad de los últimos días, las pérdidas potenciales de la cartera de activos hipotecarios superarían el valor total de la firma.

No hay ningún villano en esa escena. Hay una hoja de cálculo y una cifra que ya no cabe dentro de los supuestos con los que fue construida.

Qué es el valor en riesgo

El valor en riesgo, conocido por sus siglas en inglés VaR, responde a una pregunta concreta: dado un horizonte temporal y un nivel de confianza, ¿cuál es la pérdida máxima esperada? Un VaR diario de diez millones al 99 % significa que, en el 99 % de los días, la pérdida debería quedar por debajo de esa cifra.

La medida se popularizó a comienzos de los noventa, cuando un gran banco estadounidense sistematizó su cálculo para producir un informe diario que resumía en un único número la exposición de toda la entidad, y después publicó la metodología. La difusión fue enorme, en buena medida porque resolvía un problema real de gestión: permitía comparar riesgos de mesas que operaban productos completamente distintos usando una unidad común.

A partir de 1996, el marco internacional de supervisión bancaria permitió a las entidades usar sus propios modelos de VaR para calcular el capital exigido por riesgo de mercado. Con eso, la medida dejó de ser una herramienta interna y pasó a determinar cuánto capital debía inmovilizar cada banco.

Por qué falla justo cuando importa

El defecto está en la definición, no en la implementación. El VaR describe el borde de la distribución de pérdidas, pero no dice nada sobre lo que hay más allá de ese borde. Un VaR al 99 % informa sobre el peor día de cada cien; no informa sobre cuánto se pierde en ese día.

Es un instrumento que mide la profundidad del agua hasta la orilla del precipicio, y guarda silencio absoluto sobre la caída.

A eso se suman tres problemas prácticos, todos ellos documentados en la literatura académica antes de 2008:

• Dependencia del pasado reciente. El modelo se calibra con datos históricos. Si el periodo de referencia fue tranquilo, el riesgo calculado será bajo, y lo será precisamente en los momentos de calma prolongada que suelen preceder a las crisis.
• Correlaciones inestables. La diversificación reduce el riesgo estimado suponiendo que los activos no caen a la vez. En las crisis, las correlaciones convergen hacia uno y la diversificación desaparece justo cuando se la necesita.
• Liquidez implícita. El cálculo asume que la posición puede venderse a los precios observados. Cuando todos los participantes intentan reducir riesgo simultáneamente, ese supuesto deja de sostenerse.

El resultado colectivo es perverso: si muchas entidades usan modelos parecidos, todas reciben la misma señal el mismo día y todas venden lo mismo al mismo tiempo, lo que hace caer los precios y dispara nuevas señales de venta. El modelo no solo mide el riesgo; contribuye a producirlo.

La otra mitad del problema: valorar a mercado

La segunda parte del argumento de la película es contable. La norma estadounidense sobre medición del valor razonable, aplicable a los ejercicios iniciados a partir de finales de 2007, organiza las valoraciones en tres niveles: precios observados de mercado para activos idénticos, datos observables indirectos, y estimaciones basadas en modelos propios cuando no hay mercado observable.

Buena parte de los productos hipotecarios complejos vivía en ese tercer nivel. Mientras hubo compradores, los modelos internos y los precios reales convergían razonablemente. Cuando el mercado se secó en 2007, la contradicción se hizo visible: los libros mostraban un valor y no había ninguna operación real que lo confirmara.

De ahí el dilema que la película plantea como decisión moral y que en la práctica también fue una decisión contable y regulatoria. Vender toda la cartera de golpe destruye su valor y perjudica a los compradores; conservarla implica sostener una valoración que ya nadie está dispuesto a pagar.

Qué respalda la ficción y qué no

El escenario general está bien fundado. Durante el verano de 2007 varios fondos con fuerte exposición a hipotecas de baja calidad colapsaron, y directivos de primer nivel describieron públicamente movimientos de mercado que sus modelos consideraban prácticamente imposibles según la distribución estadística que empleaban. Ese desajuste entre lo que el modelo declaraba improbable y lo que ocurría a diario es exactamente el núcleo del argumento.

Lo que la película comprime es el tiempo. Ninguna entidad real descubrió su problema en una madrugada ni liquidó su cartera en una sola sesión: los procesos reales tomaron meses, con reuniones de consejo, negociaciones con reguladores y ventas parciales. La compresión es una licencia dramática legítima, pero conviene no leerla como reconstrucción histórica.

La corrección regulatoria posterior confirma el diagnóstico. En 2009 se añadió al marco internacional la exigencia de calcular un VaR adicional calibrado sobre un periodo de tensión, para evitar que la calma reciente rebajara artificialmente el capital exigido. Y en la revisión aprobada en 2016 se sustituyó el VaR como medida principal de riesgo de mercado por el déficit esperado, que sí promedia las pérdidas más allá del umbral. Dicho de otro modo: el supervisor terminó admitiendo que la crítica central era correcta.

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