Movie Finance no tiene afiliación, vínculo comercial ni representación oficial con Goldman Sachs, Deutsche Bank, AIG, Lehman Brothers, Moody's, Standard & Poor's, la Securities and Exchange Commission, Paramount Pictures ni ninguna otra entidad, empresa o productora citada en este artículo. Contenido con fines históricos y educativos.
- Obra analizada
- La Gran Apuesta (The Big Short), 2015
- Dirección
- Adam McKay
- Base documental
- Libro homónimo de Michael Lewis (2010)
- Escena
- 01:02:40 — explicación en la mesa de blackjack
- Concepto
- Titulización, CDO, CDO sintético, CDS
- Periodo histórico
- 2004–2008
A poco más de una hora de metraje, la película interrumpe su propia trama para llevar al espectador a un casino de Las Vegas. En una mesa de blackjack, un economista conductual explica qué ocurre cuando alrededor de una única mano de cartas se acumulan apuestas laterales: personas que no juegan la mano, pero que apuestan sobre el resultado; y luego otras que apuestan sobre esas apuestas.
El recurso es deliberadamente sencillo, pero describe con exactitud el problema estructural de 2007: la exposición al mercado hipotecario estadounidense llegó a ser mucho mayor que el propio mercado hipotecario estadounidense.
Primer piso: la titulización
El punto de partida es real y anterior a la crisis en varias décadas. Un banco concede miles de hipotecas. En lugar de conservarlas en su balance durante treinta años, las agrupa en un vehículo y emite bonos respaldados por los pagos mensuales de esos préstamos. Es la titulización hipotecaria, y su lógica original es razonable: convierte préstamos ilíquidos en títulos negociables y reparte el riesgo entre muchos inversores.
La pieza clave es el troceado en tramos. Los tramos superiores cobran primero y absorben las pérdidas al final; los inferiores cobran después y son los primeros en perder. Con esa jerarquía, un conjunto de hipotecas de calidad dudosa puede producir un tramo superior que las agencias de calificación consideran extraordinariamente seguro, porque para que pierda dinero deben fallar antes todos los tramos que tiene debajo.
Segundo piso: el CDO
El problema práctico era que los tramos intermedios e inferiores costaba colocarlos. La solución del mercado fue agrupar esos tramos difíciles de vender —procedentes de decenas de titulizaciones distintas— dentro de un nuevo vehículo, y volver a trocear el resultado en tramos. Ese producto es la obligación de deuda garantizada, conocida por sus siglas en inglés: CDO.
La operación reordenaba el riesgo, pero no lo hacía desaparecer. Y descansaba en un supuesto frágil: que las hipotecas de estados distintos no dejarían de pagarse al mismo tiempo.
La escena del casino traduce esto con precisión: la mano de blackjack original es el conjunto de hipotecas; las apuestas laterales, los tramos revendidos. Cuando la mano se pierde, no pierde solo quien jugaba las cartas.
Tercer piso: la permuta y el CDO sintético
La permuta de incumplimiento crediticio, o CDS, funciona de forma parecida a un seguro sin serlo jurídicamente. El comprador de protección paga una prima periódica; si el activo de referencia deja de pagar, el vendedor de protección le compensa. La diferencia decisiva con un seguro es que no hace falta ser propietario del activo asegurado: cualquiera puede comprar protección sobre un bono que no posee.
Ahí aparece el multiplicador. Como no era necesario poseer las hipotecas para apostar sobre ellas, alrededor de una misma emisión hipotecaria podían construirse muchas posiciones referenciadas. Cuando un vehículo se llenaba de permutas en lugar de hipotecas reales, se lo llamaba CDO sintético: un producto cuyo rendimiento dependía del comportamiento de préstamos que ese vehículo nunca había comprado.
La consecuencia es la que la película resume en el casino: el número de apuestas dejó de estar limitado por el número de préstamos existentes.
Qué documentaron las investigaciones oficiales
La Comisión de Investigación de la Crisis Financiera de Estados Unidos, creada por ley del Congreso, publicó su informe final en enero de 2011 tras cientos de entrevistas y audiencias públicas. Su conclusión central fue que la crisis pudo evitarse, y que fue resultado de decisiones humanas y fallos de supervisión, no de un accidente imprevisible.
El informe documentó con detalle el papel de las agencias de calificación. Entre los datos recogidos figura que la gran mayoría de los títulos hipotecarios calificados con la nota máxima por una de las principales agencias en 2006 terminó siendo degradada. Ese dato es central: si las notas máximas hubieran sido correctas, buena parte del edificio no se habría construido, porque los fondos de pensiones y aseguradoras que compraron esos tramos tenían prohibido comprar deuda de peor calificación.
En paralelo, en abril de 2010 la Comisión de Bolsa y Valores estadounidense demandó a un gran banco de inversión por la comercialización de un CDO sintético, alegando que no se había informado adecuadamente a los compradores sobre el papel de un fondo bajista en la selección de la cartera de referencia. El caso se resolvió en julio de 2010 con un acuerdo de 550 millones de dólares, en aquel momento la sanción más elevada impuesta por el regulador a una firma de Wall Street. El banco reconoció que los materiales de comercialización contenían información incompleta, sin admitir ni negar el resto de las alegaciones.
Dónde la película comprime
La escena sugiere un mercado uniforme donde todos cometían el mismo error. La documentación posterior muestra un cuadro más desigual: había desacuerdos internos en las propias entidades, analistas que advirtieron por escrito, y posiciones que se cubrieron antes que otras.
La ficción también simplifica los tiempos. Las primeras apuestas bajistas relevantes se construyeron desde 2005, y quienes las tomaron pasaron casi dos años pagando primas mientras el mercado seguía subiendo. Esa espera —el coste de tener razón demasiado pronto— es económicamente tan importante como el desenlace, y el cine, por razones de ritmo, la reduce a unos pocos planos.
Por último, conviene subrayar lo que la escena no dice y suele darse por dicho: el problema no fue que existieran derivados. Fue la combinación de opacidad sobre quién debía qué a quién, calificaciones que no reflejaban el riesgo real, y apalancamiento construido sobre esas calificaciones. Cuando en septiembre de 2008 quebró uno de los grandes bancos de inversión estadounidenses en la mayor suspensión de pagos de la historia del país, lo que paralizó al mercado no fue el tamaño de la firma, sino que nadie sabía con certeza quién estaba del otro lado de sus contratos.
Fuentes
- Financial Crisis Inquiry Commission, The Financial Crisis Inquiry Report, informe final, Estados Unidos, enero de 2011.
- Senado de Estados Unidos, Subcomité Permanente de Investigaciones, Wall Street and the Financial Crisis: Anatomy of a Financial Collapse, abril de 2011.
- Securities and Exchange Commission, nota de prensa sobre el acuerdo alcanzado en el caso relativo a un CDO sintético, julio de 2010.
- Michael Lewis, The Big Short: Inside the Doomsday Machine, W. W. Norton, 2010 (obra en la que se basa la película).
- Banco de Pagos Internacionales, estadísticas semestrales sobre derivados extrabursátiles, series 2004–2008.